Investment, financial assets and anomalies
Investissement, produits financiers et anomalies boursières
Résumé
Understanding and explaining the risk-return relationship is considered as a main issue in finance. Since the mean-variance model, the investment decision for both investors and firms is based on an optimization of risk and return. Nevertheless, the observation of anomalies in financial markets, the succession of financial crises and the growing interest to the extra-financial rating require broadening the spectrum analysis of this relationship. In our research work, we shed light on the investment decision for three assets (equities, bonds and derivatives). First, we study asset pricing models and especially the three-factor Fama and French (1993) model in explaining value and size premiums on the French stock market. We show that factor models fit better excess return description. Then, we revisit the duration-convexity approximation used in hedging bond positions. We propose an approximation that leads to a perfect fit of the bond change. For derivatives, we identify the determinants of hedging derivatives decision in the case of French companies. Dealing with the portfolio selection and optimization problem in the point of view of individual investors, we give the number of securities providing the maximum return in the presence of transaction costs. Finally, we introduce the regulatory and institutional framework in understanding the risk-return relationship. Three important issues are considered: the responsibility or not of market discipline in the transformation of the relationship risk-return during the financial crisis, the responsibility of Environmental, Social and Governance (ESG) criteria in redefining the investment decision in the French regulatory framework of Grenelle 2 law, and corporate social responsibility measured by the extra-financial rating and its dependence on institutional and legal framework.
La relation linéaire entre la rentabilité et le risque qui date des travaux de Markowitz (1952) constitue un axe central de recherche en finance. Depuis sa formalisation dans le cadre du modèle moyenne-variance, la décision d’investissement aussi bien pour l’investisseur que l’entreprise repose sur un raisonnement d’optimisation de la rentabilité et du risque. Néanmoins, l’observation des anomalies sur les marchés financiers, la succession des crises financières et l’intérêt croissant porté à la notation extra-financière des entreprises élargissent le spectre d’analyse de cette relation. Ma réflexion entre dans ce cadre spécifique couvrant ainsi plusieurs champs de la recherche en finance.
Le premier axe de réflexion analyse la relation rentabilité-risque dans le cadre du marché français des actions. La problématique générale posée porte sur la légitimité des modèles ad hoc comme celui à trois facteurs de Fama et French (1993) dans l’explication des anomalies. A ce titre quatre essais sur le modèle à trois facteurs sont menés. Les résultats suggèrent la supériorité de ce dernier modèle dans l’explication des rentabilités des titres français. Le deuxième thème de recherche s’intéresse aux obligations. Plus spécifiquement, le couple rentabilité-risque est analysé dans le cas d’une obligation suite à une variation de la structure par termes des taux d’intérêts. Un développement théorique démontre les limites de l’approximation de la variation du prix d’une obligation donnée dans la littérature financière et une solution explicite et précise est présentée. Dans le troisième axe de recherche, le couple rentabilité-risque est considéré dans le cadre des produits dérivés. Plus précisément, les déterminants de la décision de couverture des risques par des produits dérivés dans le cas des entreprises françaises sont identifiés. Le quatrième axe de recherche considère la relation rentabilité-risque dans le cas d’un investisseur individuel en intégrant les coûts de transactions. Ces derniers sont soit ignorés, soit traités d’une manière sommaire éloignée de la pratique par la littérature financière. Une solution analytique au problème d’optimisation de l’investisseur donnant le nombre d’actifs à acheter maximisant son rendement en présence d’une fonction par paliers des couts de transaction est présentée. Ce développement théorique est corroboré par des simulations numériques proches de la pratique. Enfin, le cinquième thème introduit une approche plus globale du couple rentabilité-risque intégrant le cadre règlementaire et institutionnel. Trois réflexions sont exposées : la responsabilité ou non de la discipline de marché dans la transformation de la relation rentabilité-risque au cours des crises financières, la responsabilité des critères Environnementaux, Sociaux et de Gouvernance (ESG) dans la redéfinition de la décision d’investissement avec le cadre règlementaire français de la loi Grenelle 2, et la responsabilité sociétale des entreprises mesurée par la notation extra-financière et sa dépendance au cadre institutionnel et juridique.
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